Дисклеймер: приблизний переказ змісту есе Артура Гейса подано в ознайомлювальних цілях. Висловлені нижче судження є особистими поглядами автора першоджерела. Його думка може не збігатися з думкою редакції Incrypted.
Екс-глава криптовалютної біржі BitMEX Артур Хейс опублікував нове есе — «Вперед, біткоїн» (加油比特币 Let’s Go Bitcoin). Автор розповів про кризу на ринку нерухомості КНР, що спричинила економічний спад у країні, а також звернув увагу на заходи, що вживаються урядом для відновлення довіри до ринку та усунення безробіття.
На його думку, через величезні масштаби «бульбашки», Китаю доведеться розгорнути безпрецедентну програму стимулів, що збільшить загальну пропозицію грошової маси. Хейс також зазначив, що, зрештою, це призведе до зростання біткоїна, який всупереч регуляторним обмеженням користується попитом у місцевих інвесторів.
Команда Incrypted підготувала короткий переказ тексту.
Бізнес-школа Вортона прославляє вільний ринковий капіталізм і американську винятковість. Але якщо ви, як я, почали свою кар’єру у вересні 2008 року, то швидко зрозуміли, що більша частина вашої освіти — повна нісенітниця. У реальному світі найбільш фінансово успішними виявляються компанії, які отримують підтримку від держави. Капіталізм — це для бідних.
Я засвоїв свій перший урок реального капіталізму після світової фінансової кризи 2008 року. Тоді всі американські банки отримали державну допомогу через прямі вливання капіталу, чого не сталося з їхніми європейськими колегами. Як наслідок, 2024 року банківський сектор США показав 500% зростання порівняно з мінімумами березня 2009 року, тоді як індекс EURO STOXX Banks зріс лише на 100% порівняно з кризовим 2011 роком.
Індекс KWB, що включає найбільші банки США. Дані: Артур Хейс.
Індекс EURO STOXX Banks, що включає найбільші європейські банки. Дані: Артур Хейс.
Секретна формула успіху — приватизація прибутку і соціалізація збитків.
З огляду на риторику Китаю про відмінність і перевагу його економічної системи над західними, можна подумати, що цій країні вдалося знайти інший метод вирішення фінансових проблем. Але це не так.
У КНР зараз відбувається те, що сталося в Японії 1989 року, у США 2008 року і в ЄС 2011 року — важка фінансова криза, спричинена бульбашкою на ринку нерухомості. Центральний уряд під керівництвом Сі Цзіньпіна запустив цей процес, обмеживши кредитування забудовників 2020 року через політику «Трьох червоних ліній».
У результаті економіка країни потрапила в пастку ліквідності. Приватні фірми та домогосподарства знизили економічну активність і почали накопичувати гроші, щоб відновити свої баланси. В умовах падіння попиту на кредит з боку приватного сектору традиційні методи стимулювання на кшталт зниження ставки центробанку перестають працювати. Щоб запобігти дефляції, потрібна «монетарна хіміотерапія», яка працює у двох напрямках.
Я називаю цей метод розв’язання проблеми хіміотерапією, тому що, хоча він і може вилікувати дефляційний рак, зрештою — вбиває господаря.
По-перше, таке «лікування» передбачає, що банківська система має бути рекапіталізована за рахунок державних коштів, оскільки приватні ринки відмовляються надавати капітал через погані кредити на нерухомість. Отримавши цю допомогу, банки можуть і далі видавати кредити, збільшуючи кількість грошей в економіці. Разом з цим зростає і номінальний ВВП.
По-друге, центральний банк повинен перейти до політики кількісного пом’якшення (QE), друкуючи гроші і купуючи за них державний борг. Це дозволяє уряду розгорнути масштабні програми стимулювання і повернути інвесторів на ризикові фінансові ринки через поглинання порівняно безпечних державних облігацій.
У підсумку ті, у кого є капітал, скуповують нерухомість та акції, щоб захистити себе, інші — просто бідніють. Зростання цін на ці активи призводить до поліпшення кредитних портфелів банків, а уряд може посилити стимули через зростання номінального ВВП.
Я називаю цей процес, протилежний дефляції, — рефляцією. І його наслідком є розрив зв’язку між реальними економічними показниками та цінами на активи. Фондовий ринок сам стає економікою, яка повністю залежить від монетарної політики і «грошового принтера».
Якщо в контексті конкретної держави або ринку важливим є те, які саме компанії отримують державний капітал, то криптовалюти і біткоїн зростають на тлі загального збільшення грошової маси, незалежно від її подальшого розподілу.
Наразі риторика фінансових аналітиків полягає в тому, що оголошених Китаєм стимулюючих заходів все ще недостатньо. І, очевидно, уряд готовий почати «хіміотерапію» для лікування дефляції. А оскільки бульбашка нерухомості в цій країні є найбільшою в історії, обсяг юаневих кредитів, необхідних для рефляції, може зрівнятися з доларовими стимулами в США під час пандемії COVID-19.
Соціальний порядок
Сучасні уряди засновані на широкій народній підтримці. І найпростіший спосіб отримати її — прив’язати добробут громадян до успіху правлячого режиму.
Ключовий фінансовий актив, яким ви володієте або хотіли б володіти, — це ваше основне житло. На фундаментальному рівні воно створює умови, необхідні для фізичного виживання. І якщо вам вдалося накопичити достатньо грошей для купівлі будинку, то наступне питання полягає в тому, хто зможе захистити ваше право власності?
Ці функції може виконувати приватна служба охорони або уряд, який має можливість легально вбивати тих, хто протистоїть його постановам. Тому, якщо ви володієте власністю, то, по суті, довіряєте уряду захист ваших прав в обмін на лояльність. У такій ситуації будь-яке повстання — це фінансовий суїцид.
Бульбашка нерухомості з китайською специфікою
Для початку коротко розглянемо китайську економічну модель. Щоб швидко провести індустріалізацію, КНР використовувала ресурси вкладників, залучені через державні банки для забезпечення дешевого капіталу промисловим державним підприємствам (ДП).
Якщо найбільшими користувачами банківського кредиту є промислові фірми, то справедлива процентна ставка для вкладників — це відсоток доданої вартості в цій галузі. Він розраховується шляхом ділення доданої вартості, створеної всією промисловою діяльністю, на загальний ВВП.
Графік нижче демонструє, що базова ставка кредитування в країні стабільно нижча за додану вартість промислового виробництва. Тобто, по суті, держава через банки фінансово пригнічує інвесторів, виплачуючи мізерні відсотки.
Співвідношення ставки кредитування до доданої вартості в промисловості КНР. Дані: Артур Хейс.
Вкладники розуміють, що це невигідно, але через державні обмеження не можуть вивести гроші з країни, щоб вкласти в іноземні активи. Щоб отримати кращу прибутковість, вони можуть інвестувати або в місцевий фондовий ринок, або в ринок нерухомості.
Ставка за ощадними депозитами в КНР. Дані: Артур Хейс.
Проблема з фондовим ринком полягає в тому, що найкращі компанії є ДП. Вони отримують найдешевші банківські кредити і мають монополію в найвигідніших галузях — телекомунікації, нафта і газ, видобуток корисних копалин та інших. Можна подумати, що через це державні підприємства дуже прибуткові, але рентабельність власного капіталу ДП невисока, оскільки інтереси Комуністичної Партії та акціонерів не завжди збігаються. І остання має пріоритет.
Порівняння ROE індексу CSI300 по відношенню до S&P 500. Дані: Артур Хейс.
Приватні фірми, які піддаються реальній конкуренції, заробляють набагато більше, але у фондових індексах домінують саме державні підприємства.
З моменту початку активного розвитку фондового ринку на початку 2000-х років акції китайських компаній значно відстали від зростання економіки. Звичайні громадяни бачать це і використовують другий із доступних методів заощадження капіталу — нерухомість.
Порівняння зростання економіки та фондового ринку КНР. Дані: Артур Хейс.
Партія вважає, що домінування Китаю може бути досягнуте тільки через глобальну виробничу перевагу. Для цього потрібно більше робітників, тому кожен п’ятирічний економічний план КНР має цільовий показник урбанізації.
Відсоток урбанізованого населення Китаю. Дані: Артур Хейс.
Коли ви переміщуєте сотні мільйонів людей із села в місто, їм потрібно дуже багато житлової та промислової нерухомості. Перший спосіб заробити на цьому — продавати землю забудовникам, що є основним джерелом доходу для місцевих урядів. Ба більше, встановлювані Пекіном обсяги боргу для місцевої влади розраховуються на основі їхнього земельного фонду. При цьому ціни на землю за 19 років зросли у 80 разів або приблизно на 26% щороку.
Державні доходи від продажу землі в Китаї. Дані: Артур Хейс.
Середня вартість землі в Китаї. Дані: Артур Хейс.
Що стосується звичайних громадян, то вони змогли заробити на нерухомості, купуючи житло. З початку 1990-х років і до 2020 року вартість цього класу активів безперервно зростала, а банки охоче видавали кредити під заставу нерухомості. Добробут домогосподарств у КНР майже повністю прив’язаний до зростання цін на нерухомість і всі учасники цього процесу заробляли.
Однак навіть після того як потреби урбанізованого населення були задоволені, компанії продовжували будувати квартири через заохочення у вигляді дешевих банківських кредитів. Виникла бульбашка нерухомості епічних масштабів.
Прибутковість орендного житла в різних містах світу. Дані: Артур Хейс.
Співвідношення вартості житла до орендної плати. Дані: Артур Хейс.
Підтримка гармонійного суспільства є головною метою Партії, і коли більшість громадян не може дозволити собі купити житло — це явно порушує гармонію. Одна з ознак кризи —падіння народжуваності через те, що молоді люди не мають доступу до житлової нерухомості.
Крім того, цей сектор поглинає величезну кількість кредитів, які могли б фінансувати інші галузі. Тому Сі Цзіньпін перенаправив фінансування з непродуктивної та спекулятивної нерухомості у високотехнологічне виробництво.
Обсяг банківського кредиту виробничої галузі (синій) і нерухомості (червоний. Дані: Артур Хейс.
Пекін сформував жорстку позицію щодо цієї проблеми ще в середині 2010-х років, але всі великі банки і ДП були тісно пов’язані з ринком нерухомості. Кредити на купівлю або зведення житла домінували в портфелях фінансових установ, будівельні компанії були найбільшими споживачами окремих категорій товарів на кшталт сталі та цементу, а щоб забезпечити зростання економіки місцевих урядів, було потрібне подальше підвищення вартості землі. Вибух бульбашки міг спровокувати кризу на всіх рівнях економіки.
Лише 2020 року влада Сі Цзіньпіна зміцніла настільки, щоб запустити політику «Трьох червоних ліній» під девізом «будинки потрібні для життя, а не для спекуляцій». Найбільш закредитовані забудовники почали згортати будівництво й оголосили дефолт за офшорними облігаціями. Яскравий приклад — Evergrande.
Перш ніж продовжити, я хочу пояснити особливість китайського ринку нерухомості, яка впливає на вибір політичних інструментів для подолання кризи. Річ у тім, що більша частина житла в країні купується за попередньою домовленістю — покупець вносить авансовий депозит, а потім поступово виплачує іпотеку задовго до того, як будівництво буде завершено.
Через це забудовник у певному сенсі працює як фінансова піраміда, використовуючи авансові платежі для завершення попередніх об’єктів. Ці кошти також слугують заставою для отримання банківських кредитів, що дають змогу купити землю для зведення нових будівель.
Зниження темпів кредитування будівельних компаній поставило під питання завершення поточних об’єктів. А якщо впевненість покупців в отриманні свого житла падає, вони не купуватимуть його за попередньою домовленістю, що позбавить забудовника ще одного джерела фінансування. Зрештою підривається довіра до всієї системи.
Обсяг попередніх продажів житла (м. кв.) у Китаї. Дані: Артур Хейс.
Коли почалася криза, уряд КНР доручив банкам і місцевим органам влади відновити кредитування для завершення поточних об’єктів. Однак через кар’єрні та політичні ризики керівники на місцях не поспішали діяти. У результаті, незважаючи на те, що Пекін підвищив квоти для створення кредитів, капітал так і не був розподілений серед компаній.
Квоти і фактичні обсяги кредитування різних секторів ринку нерухомості. Дані: Артур Хейс.
Інше рішення полягає в тому, щоб уряд вступив у гру відкрито і завершив мільйони об’єктів для відновлення довіри до ринку. Але через масштаби і складність проблеми влада поки що не бере на себе таку відповідальність.
Поточна ситуація на ринку нерухомості КНР така, що в разі використання звичайних монетарних інструментів для відновлення довіри і нормалізації цін знадобляться десятиліття. Сі Цзіньпін не може дозволити собі цього на тлі уповільнення економіки, тому вдасться до «хіміотерапії».
Приклади низької ефективності монетарних заходів під час криз ринку нерухомості в США і Японії. Дані: Артур Хейс.
Рефляція
Давайте подивимося, як бульбашка нерухомості, вплинула на китайську економіку. Похмурі прогнози й аналізи економістів створюють відчуття, що уряд не вживав жодних заходів для вирішення проблеми. Але це не так. Влада розгорнула масштабні програми монетарного і фіскального стимулювання, але через величезне перевиробництво ці гроші пішли лише на підтримку життєздатності системи.
Співвідношення кредитів щодо ВВП (ліворуч) і втрати виробничих підприємств Китаю (праворуч). Дані: Артур Хейс.
Все відносно, і щодо розміру економічної чорної діри, що утворилася після краху ринку нерухомості, вжитих заходів було недостатньо для створення позитивного кредитного імпульсу. Реальні процентні ставки все ще занадто високі, щоб відновити попит на кредитування.
Попит на кредити і реальна ставка кредитування в КНР. Дані: Артур Хейс.
Зростання грошової маси в Китаї перебуває на найнижчому рівні за всю історію, тому номінальне зростання ВВП різко сповільнилося.
Номінальний ВВП і зростання внутрішнього кредиту в Китаї. Дані: Артур Хейс.
Коли економічна активність скорочується в умовах дефляційної ліквідації надлишкових потужностей, реальною проблемою для Пекіна стає незайнята молодь. Рівень безробіття в цьому середовищі настільки високий, що Китай перестав публікувати цю статистику в червні 2023 року.
Рівень безробіття міського населення Китаю. Дані: Артур Хейс.
Натовпи молодих, освічених, безробітних чоловіків, які не мають власності і не можуть влаштувати особисте життя, — ідеальний ґрунт для революції. Молодим випускникам нічого втрачати, виступаючи проти режиму, який не зміг забезпечити обіцяне процвітання, тому уряду потрібно знову запустити економічну активність, проводячи QE і збільшуючи зростання широкої грошової маси.
Народний банк Китаю (НБК) модернізує свій інструментарій, щоб почати операції з державними облігаціями на відкритому ринку. НБК не називає це кількісним пом’якшенням, щоб не викликати побоювання з приводу інфляції, але має намір збільшити вклади в облігації місцевих урядів на 1,5 трлн юанів, довівши загальний обсяг фінансування цієї категорії боргу до 4,6 трлн юанів.
Федеральна резервна система США (ФРС), Європейський центральний банк і Банк Японії починали QE зі скромних купівель державних облігацій, але в підсумку надрукували величезну кількість грошей, щоб вийти з дефляційної пастки. НБК зробить те саме.
Але кількісне пом’якшення — це тільки половина роботи. Банкам потрібно знову видавати кредити, щоб створити високе номінальне зростання ВВП. Оскільки цей процес гальмувався через антикорупційні розслідування, НБК вирішив продемонструвати підтримку кредитування, підвищивши грошові вливання в банківську систему країни. Крім того, політбюро КПК скасувало покарання за дії чиновників, якщо їх було вжито для поліпшення економічної ситуації.
Ще однією ознакою зняття лімітів на кредитування є обмеження винагороди для банківських співробітників. Під час державної допомоги банкам у 2009 році США не запровадили подібних заходів, що дало змогу менеджерам заробити величезні суми, тож КНР намагається не допустити появи багатого прошарку громадян, який викликав би загальне невдоволення.
Пекін натякає ринку, що запроваджує «монетарну хіміотерапію», і, на думку аналітиків, єдиний побічний ефект, що може призвести до розвороту цього процесу, — ослаблення юаня по відношенню до долара.
Юань
Я не впевнений, що Сі Цзіньпін готовий дозволити юаню різко впасти, оскільки це призвело б до відтоку капіталу. Але я також не думаю, що китайська валюта сильно знеціниться щодо долара.
Китай є світовою фабрикою з торговельним профіцитом, який постійно зростає. Але якщо покопатися в даних, то виявиться, що цей профіцит зростає не через збільшення кількості товарів, що продаються, а через скорочення імпорту. До того ж, країна може оплачувати більшу частину продукції, що ввозиться, в юанях, а не в доларах.
Показники імпорту та експорту автомобілів і будівельної техніки КНР. Дані: Артур Хейс.
Основний сировинний товар, якого потребує КНР, — енергоносії. Але тепер країна може купувати сировину за юані та за привабливими цінами у Саудівської Аравії та Росії.
Внутрішня пропозиція юаня, яка стимулює економічне зростання, також неминуче призводить до зростання інфляції. Однак з огляду на те, що Китай виробляє більше товарів усередині країни і оплачує більшу частину енергії в юанях, зростання інфляції не призведе до різкого ослаблення юаня щодо долара, як це було б у минулому.
Інша причина, через яку юань збереже свої позиції, полягає в тому, що США, незалежно від того, хто переможе на президентських виборах, проводитимуть політику слабкого долара. Дональд Трамп і Камала Харріс акцентують увагу на свої відмінності, але обоє друкуватимуть гроші і роздаватимуть їх гравцям ключових промислових секторів США.
Прогнози щодо збільшення держборгу США в разі перемоги Дональда Трампа і Камали Гарріс. Дані: Артур Хейс.
Я не впевнений у тому, що Гарріс витратить менше, ніж Трамп, але в будь-якому разі ми говоримо про трильйони доларів додаткової фіатної пропозиції, які потраплять на ринок найближчими роками. Це безумовно викличе структурне ослаблення долара.
Що ж робити людям, які переживатимуть зростання кредитування, непов’язане з реальними економічними показниками? Відповідь проста — купувати біткоїн.
Вперед, біткоїн
Китайці не дозволять своїм юаневим заощадженням простоювати, поки Пекін заохочує інфляцію. Біткоїн не є чимось новим для міських жителів із середнім і високим рівнем доходу. Хоча біржам заборонили торгувати криптовалютою в парі з юанем, вона, як і раніше, процвітає в Китаї.
У КНР працює жвавий P2P-ринок, а всі великі азіатські спотові біржі, такі як Binance, OKX і Bybit, ведуть великий бізнес на материку, керуючи P2P-платформами — це як великий китайський LocalBitcoins.
Я думаю, що головна причина, через яку Пекін закрив прямий доступ до біткоїна, — запобігання відтоку капіталу в цей актив замість акцій або нерухомості. З огляду на те, що уряд знає, що не може заборонити біткоїни, він вважав за краще б залишити цей ринок «у тіні». Якщо це так, то у нас не буде можливості відстежити юаневі інвестиції в біткоїни, окрім як орієнтуючись на ціну і чутки.
Я також упевнений, що ми не побачимо припливів у гонконзькі біткоїн-ETF. КНР не допустить, щоб кошти витекли на ринки Гонконгу, покинувши внутрішні активи.
Нижче наведено графік, який наочно демонструє, що жоден великий клас ризикових активів не перевершує знецінення валюти так, як біткоїн. Інвестори це знають, і коли прийде час подумати про те, як захистити купівельну спроможність заощаджень, — їхній погляд впаде на «цифрове золото».
Вартість біткоїна (білий), золота (жовтий), S&P 500 (зелений) та індексу цін на нерухомість Case Schiller US (фіолетовий), розділені на баланс ФРС з індексом 100. Дані: Артур Хейс.
Утім, якщо ви думаєте, що учасники ринку зможуть одразу спрогнозувати майбутнє і кинутися скуповувати біткоїн, можу вас розчарувати. Розгортання стимулюючих заходів у КНР потребуватиме часу, і на початкових етапах інвестори діятимуть традиційно — інвестуватимуть у внутрішні акції та нерухомість з дисконтом.
Песимістична оцінка поточного масштабу монетарних стимулів свідчить про те, що купувати все ще не пізно. Коли середньостатистичний житель Китаю з високим достатком зрозуміє, що йому потрібен біткоїн, експоненціальне зростання може повторити 2015 рік, коли знецінення юаня призвело до триразового зростання першої криптовалюти менш ніж за три місяці.
